高盛亞太首席股票策略師慕天輝（Timothy Moe）5月10日在上海舉辦的媒體交流會上表示，目前，中國市場估值合理，全球對沖基金和共同基金仍相對低配中國。隨著基本面穩步改善，盈利逐漸兌現，全球仍有充裕的資金可入場，為市場注入“燃料”。

慕天輝進一步表示，從長期戰略角度來看，高盛對A股持有較強的看好觀點。

慕天輝，來源：高盛

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美國經濟仍有望軟著陸

全球市場配置方面，慕天輝介紹道，高盛短期內偏好現金、偏好商品。因為部分商品當前的市場定價尚未反映品類供應約束，這其中包括石油和非貴金屬等。他預計今年晚些時候相關商品的價格會上漲。債券方面，高盛總體持中性態度，偏向于高評級的信用債，對投資級別的債券比對高收益債券更有建設性。當前，政府債在高盛組合中占比較低。這背后的考慮是：擔心后續利率上行或超市場預期。股票方面，高盛傾向于選擇美國以外的地區股票。例如，相較于美國，高盛對歐洲以及日本持更加樂觀的看法。

盡管偏好美國之外的股票市場，慕天輝解釋道，這主要是基于對美聯儲何時“降息”的判斷，并不代表高盛對美國經濟的判斷。美聯儲此前剛剛將利率提高到5%。盡管高盛如市場同行一樣認為這是美聯儲最后一次加息，但高盛對“降息”何時來的判斷與市場預期不同。在慕天輝看來，市場預期明年一月前美聯儲會降息四次。高盛認為美聯儲會在明年第二季度之前保持現狀。原因是：為了降低通脹，美聯儲需要將利率維持在較高的水平。

他指出，高盛對美國經濟的看法比市場共識要樂觀。預計美國陷入衰退的概率僅為35%，而市場共識為：60%，主要原因是勞動力市場仍然相當強勁，他認為美國可以在失業率沒有大幅上升的情況下實現勞動力市場的調整。

從長期戰略角度看好A股

談及中國，首先，慕天輝預計中國今年的 GDP 增長約為6%，明年將稍微放緩至4.8%左右。其次，近期的政策表態顯示，經濟增長成為了核心政策，政策對相關行業、產業較之前更具支持性。例如，房地產市場的政策轉向，三條紅線淡化，房地產融資等獲得支持。預計房地產行業對中國經濟增長的拖累會降低。不只是房地產行業，高盛研究顯示，目前監管對經濟、產業整體處于相對寬松的狀態。

如果，將市場周期分為四個階段，目前中國市場進入“增長”階段。與此前的“希望”階段相比，在這個階段市場估值穩定甚至遭遇調整，盈利增長是市場的主要驅動力。隨著投資者對盈利潛力的信心提升，盈利預期會逐步體現在各行業的股票價格上。

各種類型的投資者動作快慢不一。例如全球對沖基金對中國的敞口有明顯且迅速的變化。全球對沖基金在2023年1月對中國的敞口達到峰值，達到自身歷史分位的91百分位，現在又回到了大約56百分位。這也意味著，如果盈利情況改善，他們有備用的現金重新入場。

共同基金方面，他們對中國的配置位于他們自身歷史的23百分位。這表明，如果信心水平提高，共同基金有增加對中國股票持有的空間。

共同基金內部：分類型來看，新興市場基金對中國的配置大體處于70百分位。所以他們的觀點更為積極，實際上他們已經在更大程度上增加了他們的持有量。真正落后的是全球基金，包括美國在內。全球基金在中國的權重/凈敞口只有8%。而在美國之外的全球基金中，中國的權重也仍然較低，只有17%。

慕天輝表示，隨著盈利兌現，全球范圍內的閑置資金可能會流入中國市場，為市場注入燃料。一旦動力轉向，我們可能會看到一些超乎預期的上漲，但基本面穩定和改善是前提。

從長期戰略角度來看，高盛對A股持有較強的看好觀點。

具體主題方面，在慕天輝看來，目前國有企業是中國市場非常明確的主題。這在全球投資者中引起了熱切關注。鑒于政府試圖提高國有企業的表現和盈利能力，高盛認為國有企業領域有很多機會。此外，高盛也非常看好專精特新“小巨人”主題，包括硬科技、生物科技、可替代能源等。高盛已構建了“小巨人”投資組合。

總體而言，高盛對中國股市持建設性態度。慕天輝認為，市場需要的盈利增長將會出現。中國的估值具有吸引力，實際上，即使考慮到地緣政治等風險，目前中國市場不少領域也有些被低估。在中國市場內，有一些吸引人的主題領域，一些國有企業和“小巨人”具有較大的增長潛力。

問答環節

問題一：你提到國有企業是高盛關注的主題。前期，不少國企的股票已經顯著反彈。首先前期的反彈時是基于基本面還是基于主題炒作？您認為這是短期主題式的投資還是可長期布局的機會？

回答：任何股市，都有投機、炒作等因素。所以，目前國企主題受到關注，可能個別股票有一定量的“炒作”資金參與。但我們認為有充分的理由認為國企主題是可持續的。

首先，相當一部分公司估值仍然很低。雖然它已經從極低的水平上升，但總體來說，國有企業的市盈率仍然在10倍左右，這不是一個高的數字。

其次，如果公司能夠繼續改善他們的財務業績，提高每股回報率和利潤增長，然后通過股息，也許通過股票回購，將現金返還給股東。這些都將成為股票價格的驅動因素。

第三，從全球投資者的角度看，他們對國企的持有或配置仍然相當保守。因為如果回顧過去的5到10年，大多數境外的觀點是看好上市民營企業（POEs）。目前，許多外資投資組合經理只關注經濟的私營部分。隨著事態改變，他們有提升配置的空間。

具體來看，例如部分能源公司估值遠遠低于全球同行。不排除有些公司會受到地緣政治因素，但全球仍有資金（例如中東地區的資金）受地緣政治影響較小。此外，一些過往被認為乏味無趣的行業部分公司的股價有了非常顯著的回升，還有類似的機會可以挖掘。

問題二：全球投資者改變 “固有偏見”難度有多高？

回答：一是在任何市場，投資都必須持有前瞻性的觀點。如果你等到所有的證據都擺在面前，那么他們已經被市場價格反映出來，因為市場總是預先反應。所以我們永遠不會有百分百的確定性或信心。我們手頭的證據表明，一些積極的變化正在發生。如果問過去多年，通過觀察中國市場我們學到了什么？我們學到的重要一課就是：跟隨政府的政策投資。我們認為中國的國企已經迎來了積極的信號。

當然，并不是每一只國企股都會成為好的投資標的。我們需要一些機制來從大量的國有企業中篩選出又更高成功機會的企業。高盛試圖找到符合政府政策導向、管理層有改進動力、有客觀證據顯示其盈利能力已經改善的企業。同時，這些企業所處的行業整體收益增長、有良好的資產負債表和低債務水平等經濟運行。

不僅在中國是這樣，在不少市場，投資者認為是外資推動了股價，所以他們非常關注外資在做什么，他們可能會做什么。不錯，外資入場顯然是有幫助的。但我想說的是，或許投資者應該對本地投資者的判斷更有信心。因為在很大程度上，是國內資金在定價，例如，中國A股市場95%的持有者是國內投資者，他們占據了大部分的交易量。所以，即使外國投資者很重要，真正決定價格的還是國內投資者。如果外國投資者對國有企業的興趣增加，那將是對國有企業股價的額外推動力。

問題三：高盛對中國非常看好，但是全球投資者實際上對中國倉位較低。你認為你和你的客戶希望看到什么樣的跡象，才能對中國的股票市場的信心顯著增加？

回答：在投資世界沒有什么是百分之百好或者壞的。我們必須從每個月的數據點中抽身出來，著眼更長期的情況。事實是，中國GDP去年大約增長了3%。我們對今年中國GDP將增長6%有非常強的信心。我兩天與中國本地市場人士交流獲悉即使充分考慮不確定性，中國今年實現5.5%的GDP增長是大概率事件。經濟正在恢復，盡管這可能不會直線演進。

消費方面，我們認為整體上有所改善。現在，一部分改善也已經體現在盈利上。第一季度的諸多問題使得盈利稍微令人失望，但仍然比去年第四季度好得多。離岸中國股票大約一半的公布了第一季度財報。整體看來，離岸股票的盈利表現優于在岸股票。

今年，隨著時間推進，利潤增長將繼續改善。經濟復蘇正在發生。這可能比人們希望的要更加漸進一些。考慮到市場現在的定價-市場交易的是10.1倍的預期盈利，我們認為，很多領域可能會迎來盈利上修。

問題四：MSCI中國指數從去年低點到今年二月份顯著增長，但后來發生了回調。許多對沖基金已經獲利了結。你的客戶會增加更多的敞口在低點買入嗎？

回答：持倉更短期的對沖基金會根據市場動量的短期信號快速增加或減少頭寸。如果市場因為某種原因開始恢復其價格動量，那么對沖基金的資金會重新投入，就像它在去年第四季度到今年一月底到二月份的高峰時期所做得那樣。

對于更長期的，例如養老基金，他們會逐步重建頭寸，尋找有趣的長期主題機會。這取決于他們是在美國還是在歐洲或其他地方，不同地區的投資者反應不同。

我們與客戶交流發現人們對長期主題有濃厚的興趣。例如中東的投資者。他們最感興趣的是長期的結構性機會，或者對一些可能阻礙其它地區投資者重返市場的地緣政治問題存在較少擔憂。總結來說，市場走勢很大程度上取決于盈利兌現。如果預期盈利真的實現了，那么我認為市場可以改善。如果事實證明我們對盈利過于樂觀，而盈利并沒有實現，可能我們需要調整預期。